AMとPMの線は「契約の相手」で引かれている——不動産ST 14件の届出書・有報から、期中の物件管理の座組と報酬の開示を読む

まず前提——物件のまわりには5つの役がいる

不動産STの開示書類で物件のページを開くと、「関係者」という小さな欄に社名が並ぶ。そこに出てくるのは、AM（アセット・マネージャー）、PM（プロパティ・マネジメント）会社、BM（ビルマネジメント）会社、マスターリース会社、オペレーター（運営会社）の5つの役である。まずこの5語を、届出書自身の言葉で押さえておきたい。

AMに委託されるものは、仕組みの説明の欄にはっきり書かれている。「アセット・マネージャーに、本件不動産受益権（本件不動産受益権に係る不動産管理処分信託契約が終了した場合には、投資対象不動産）の取得、処分、運営及び管理等並びに金銭の取得、処分及び管理等に関する業務を委託します」——AMが預かるのは受益権と金銭であって、建物そのものではない。

一方でPM会社の定義は、物件表の注にある1行だけである。「『PM会社』は、プロパティ・マネジメント（PM）契約を締結している又は締結する予定のPM会社……を記載しています」。PM契約を結んだ会社がPM会社である、という循環した言い方で、何をする会社かは書かれていない。仕事の中身を書いているのは、14件のうちGK-TK型のロードスターグループのデジタル証券 横浜伊勢佐木町ホテル（2026年7月16日提出）だけで、「本不動産の専有部分にかかる運営管理業務を行っています」とある。

マスターリース会社は「第三者への転貸借を目的又は前提とした賃貸借（リース）契約」を結ぶ会社である。三井物産グループのイオンタウン鈴鹿の届出書は種別も定義していて、エンドテナントがマスターリース会社に支払う賃料と同額を支払うのが「パス・スルー型」、エンドテナントの賃料額にかかわらず固定賃料を支払うのが「固定賃料型」である。オペレーターはホテル案件の賃借人で、京都は京都妙法ホテルオペレーションズ、横浜はソラーレホテルズアンドリゾーツが「ホテル経営及び運営に関する業務」を行う。

BM会社だけは扱いが違う。14件のPDF全文を機械で当たると、「ビルマネジメント会社」の語が出てくるのは鈴鹿と東横INN名古屋名駅南のリスク欄——「同受託者からの業務委託先（マスターリース会社、PM会社、ビルマネジメント会社及び運営会社を含みます）」——の2件だけで、実名は一度も出てこない。

線は「誰と契約しているか」で引かれている

受益証券発行信託型の不動産STは信託が二層ある。物件を保有する不動産管理処分信託（川上＝物件の器）と、投資家に受益証券を発行する受益証券発行信託（川下＝証券の器）である。AMとPMは、この二層の別々の階に契約を結んでいる。

PM契約の相手は川上の受託者、つまり物件の所有者である不動産信託受託者である。横浜の届出書は「プロパティ・マネージャーであるロードスターキャピタル株式会社は、本不動産の所有者である信託受託者との間でプロパティ・マネジメント契約を締結しており」と正面から書く。受益証券発行信託型でも、鈴鹿・東横INN・品川のリスク欄が「同受託者（不動産信託受託者）からの業務委託先（マスターリース会社、PM会社、ビルマネジメント会社及び運営会社を含みます）」と書いており、PMが誰から仕事を受けているかはここで読める。

AM契約の相手は川下の受託者である。神戸元町・名古屋栄・市ヶ谷・鈴鹿・東横INN・品川・京都・由縁札幌は、いずれも受益証券発行信託の受託者とAMがアセット・マネジメント業務委託契約を結ぶ。GK-TK型では相手が変わり、横浜は営業者である合同会社LST1号とAMの投資一任契約、いちごの3件は本件営業者とAMのアセット・マネジメント業務委託契約である。熱海温泉とPJ RB1（学芸大学ほか）のように、本信託のAM（期中運用報酬は固定20万円／期）と営業者のAMが二階建てになっている案件もある。

この違いは、実務では「AMは建物に直接手を下せない」という形で効いてくる。AMが持っているのは受益権と金銭についての権限で、建物やテナントに対しては、受託者への指図とPMの監督を通してしか働きかけられない。それを一覧で明文化しているのは、やはり横浜だけである。AMの運営管理業務として「⑤本不動産のリーシング計画の策定、決定及び実行」「⑥本不動産の修繕及び保守管理に関する計画の策定、決定及び実行（工事の発注を含む。）」「⑨営業者の代理人として行う本不動産のプロパティ・マネージャーの選定・解任・監督に関する助言」「⑩営業者の代理人として行う本不動産の建物管理業務の受託者の選定・解任・監督に関する助言」が並び、別項「f.指図等の業務」で信託受託者・PM・賃借人への指図が挙がっている。計画を立てて選び監督するのがAM、現場を回すのがPM、建物を維持するのがBM——という三層が、ここでは条文として読める。

受益証券発行信託型の13件には、PM会社を仕組みの当事者として説明する欄そのものがない。誰が誰と契約しているかは、リスク欄の括弧書きから逆算するしかないのが実際である。

PMは「関係者」欄の1行——34物件のうち33物件に名前がある

14件が扱う物件は合わせて34件ある。そのうちPM会社が実名で書かれているのは33物件で、書かれていないのは東横INN名古屋名駅南の1物件だけだった（この案件では「PM会社」の語がリスク欄に1回出るだけで、物件表に欄がない）。

並べて目を引くのは、PM会社とマスターリース会社が同じ会社である物件が33物件中26物件を占めることである。いちごの3件（芝公園ほか6物件・西麻布ほか7物件・市谷仲之町ほか7物件）、市ヶ谷、学芸大学ほか4物件、品川がこれに当たる。物件を一括で借りて転貸する会社が、そのまま管理も引き受けている形である。

PMとマスターリース会社が別の会社なのは3件しかない。名古屋栄はPMがケネディクス・プロパティ・デザインでサブPMにジョーンズラングラサールが入り、マスターリース会社の三菱地所パークスは注で「本物件の駐車場部分に係るマスターリース会社」と限定されている。鈴鹿はPMがJLLリテールマネジメント、マスターリース会社がイオンタウンで、14件で唯一の固定賃料型である。京都はPMが東洋不動産プロパティマネジメント、マスターリース会社がホテルオペレーターである。

マスターリース会社が「なし」と明記されるのは神戸元町と由縁札幌の2物件で、由縁札幌はUDS株式会社への一棟貸しである（有価証券報告書のセグメント情報でも、経常収益168,000千円の相手先はUDS1社だけと書かれている）。複数物件の案件では、物件ごとにPM会社が違うことも珍しくない——西麻布ほか7物件はメイクスプラス4物件・エイブル2物件・クレアスレント1物件に分かれている。

開示はAMで止まっている——PM契約は名前しか書かれない

ここから先が本稿の核である。AMについては、誰で・いつから・いくらで・地位が移ったらどうなるかまで書かれる。14件すべてが報酬の金額または算式を開示しており、たとえば市ヶ谷はアップフロント報酬を「本信託の信託財産たる本件不動産受益権を……取得した価格（金3,750,000,000円）の0.4％相当額……（金15,000,000円）」と書き、京都は期中運用報酬を「当初元本合計金額×0.4％÷2」と算式で示す。名古屋栄はアップフロント報酬66,600,000円（税込73,260,000円）、期中運用報酬が初回16,416,000円・第2回以降13,320,000円（いずれも半期・税別）である。

対してPM会社については、名前以外に何も書かれていない。契約期間も、報酬も、解約条件も、14件のどれにもない。これは様式の制約ではない。同じ物件表の中で、マスターリース契約には「マスターリース契約の契約満了日」「マスターリース契約の契約更改の方法」という欄があり、種別（パス・スルー型か固定賃料型か）まで書かれている。PM契約だけが、対応する欄を持っていない。

BM会社に至っては実名すら出ない。清掃・設備保守・警備を誰が担っているかは、開示からは確認できない。

投資家の側から見ると、物件を実際に回している会社との契約は、期間も報酬も解約条件も見えないまま更新されていくことになる。AMの交代については報酬計算期間の定めの中で「アセット・マネージャーがその地位を第三者に譲渡した場合」の扱いまで書かれるのに、PMの交代を知らせた例は、品川の物件表の注1行だけである。

それでも金額が読める3件——鑑定の「PMフィー」と有報の「管理委託費」

PM報酬そのものは開示されないが、間接的に金額が読める場所が2つある。1つは不動産鑑定評価書の概要にある運営費用の内訳で、14件すべてに「PMフィー」という項目が立っている。もう1つは有価証券報告書の損益計算書の注記で、信託が物件を直接持っている案件では賃貸事業費用の内訳が出る。

名古屋栄の鑑定評価（JLL森井鑑定・価格時点2024年1月31日）は、運営収益411,503千円に対して運営費用138,627千円、その内訳に維持管理費24,589千円・水道光熱費49,006千円・修繕費5,427千円・PMフィー8,168千円・テナント募集費用等3,977千円・公租公課45,120千円・損害保険料1,338千円を挙げる。PMフィーは運営収益の2.0％で、維持管理費の3分の1ほどである。同じ案件のAM報酬は年26,640千円（半期13,320千円×2）にアップフロント66,600千円が乗るから、年額で比べるとPMフィーの約3.3倍になる。

横浜の鑑定評価（JLL森井鑑定・価格時点2026年3月31日）は、運営収益221,346千円に対してPMフィー711千円——運営収益の0.3％で、同じ表の損害保険料2,710千円の4分の1ほどである。AM報酬は資産取得報酬35,000,000円と、期中運用報酬が取得価格に年率0.5％。取得予定価格3,500,000,000円で計算すると年17,500千円で、PMフィーの約24.6倍になる。

実額が読めるのは由縁札幌だけである。第5期の有価証券報告書の「不動産賃貸事業損益の内訳」は、賃料収入168,000千円（半期）に対し、管理委託費300千円・信託報酬401千円・保険料1,103千円・減価償却費50,846千円・公租公課14,176千円を並べる。管理委託費は前期も300千円で動いていない。同じ損益計算書の「資産運用報酬」は14,740千円で、これは届出書に書かれたAMの期中運用報酬14,740,000円とぴたり一致する。物件の管理委託にあたる費目300千円と、AM報酬14,740千円——同じ半期で約49倍の差である。

ただし、この3つの数字は性格が違う。名古屋栄と横浜は鑑定士が収益価格を出すために置いた想定額で、実際の支払額ではない。由縁札幌の「管理委託費」はPM会社への報酬とは明記されていない（賃貸事業費用の中で物件の管理委託にあたる費目はこれ1本だが、内訳の説明はない）。さらに名古屋栄の鑑定値は物件全体の数字で、本信託が持つのは準共有持分99％である。由縁札幌はテナント1社の一棟貸しで、そもそも管理の手数が小さい案件でもある。案件をまたいで「PMが安い」「AMが高い」と比べるための数字ではない。

PM報酬が顔を出す2か所——AM報酬の条文の中

PM報酬の額は開示されないのに、AM報酬の条文の中には2か所だけPM報酬が登場する。ここを読むと、AMとPMの仕事がどこで重なっているかが分かる。

1つ目は京都である。AMのインセンティブ報酬の算式で使うNOIを、「不動産信託受託者の投資対象不動産に係る賃貸事業収入から不動産信託受託者が支払った賃貸事業費用（プロパティ・マネジャーの報酬、修繕費、公租公課を含みますがこれらに限られません。但し、資本的支出は含まれません。）を控除した金額」と定義している。PM報酬が大きいほどNOIが減り、AMの成功報酬も減る——その関係が文面に置かれている。それでいて、そのPM報酬の額は書かれない。

2つ目は鈴鹿である。AMのリーシングフィーは新規の賃貸借契約1件につき「1か月分賃料相当額を上限とした報酬金額」と定めたうえで、「ただし、不動産信託受託者がPM会社に対して当該本賃貸借契約の成立につきリーシングフィーに相当する報酬……を負担する場合には、アセット・マネージャーに対するリーシングフィーは発生しないものとします」と続ける。テナントを1件決めるという同じ仕事に、PMとAMの報酬が二重に乗らないようにした条項である。

この2つが示すのは、AMとPMの仕事が重なるのはリーシング（テナント付け）と日常の運営だ、ということである。報酬の条文は、そのまま仕事の分担表としても読める。AMの報酬の全体像は別稿『「運用報告書」という一本の書面はない——不動産STのAMレポートを、有価証券報告書・運用態勢概要書・適時開示・任意レポートの4層で読む』で扱った。

PMをリスクとして書くかどうかは、案件で割れる

PM会社に何かあったらどうなるか。この書きぶりは案件によってはっきり割れる。

受益証券発行信託型の多くは、PM会社を「スキーム関係者」の括弧の中に列挙するにとどめる。PM固有の見出しはなく、能力・利益相反・解約・倒産のどれも個別には書かれない。

鈴鹿は一歩踏み込む。「特に、商業施設である投資対象不動産の運営については、投資対象不動産に係るPM会社であるJLLリテールマネジメント株式会社及びマスターリース会社であるイオンタウン株式会社の能力、経験及びノウハウへの依存するところも大きいと考えられます」と実名で書き、契約が終了・解除された場合に「代替する能力を持つPM会社やマスターリース会社が見つからない可能性や高額の費用負担が必要となる可能性」まで挙げる。

最も細かいのはGK-TK型の横浜で、「ロ　PM会社に関するリスク」という独立の見出しを立て、（イ）能力（ロ）利益相反（ハ）解約（ニ）倒産の4つに分ける。（ハ）では「後任のPM会社が選任されるまではPM会社不在又は機能不全のリスクが生じるため、一時的に本不動産の管理状況が悪化する可能性があります」と書き、別項「ニ　グループ会社への利益誘導のリスク」では、売主でありPM会社でもあるロードスターキャピタルがAMの親会社等に当たることを明示する。PM会社が系列会社である案件では、この利益相反の書きぶりが読みどころになる。

そして、PM会社は実際に交代する。品川の物件表には「本書の日付現在のPM会社は株式会社エム・エス・ビルサポートですが、2026年8月31日付で同社からシービーアールイー株式会社に変更となる予定です」という注がある。募集の最中に管理会社が入れ替わることが、注1行で知らされている——PMの交代がどう扱われるかを知る、14件で唯一の手がかりである。

実務の勘所——「誰がやるか」より「誰と契約しているか」から入る

期中の物件管理を開示書類から確かめるとき、最初に決めるべきは仕事の分類ではなく契約の相手である。AM契約はST受託者（GK-TK型では営業者GK）と、PM契約は物件を持つ不動産信託受託者と結ばれている。投資家・AM・PMは一直線につながっていないので、現場に効かせる経路は必ず受託者への指図を通る。

そのうえで、PM会社は「関係者」欄の1行として探す。仕組みの説明には出てこないし、物件が複数ある案件では物件ごとに違うことがある。PM会社とマスターリース会社が同一かどうかも見ておきたい——同一なら、空室リスクの持ち方と管理の質が同じ相手に集まることになる。契約の期限はマスターリース契約の欄からしか読めない。

報酬については、「PM報酬は書かれていない」と最初から割り切るのが早い。読めるのは鑑定評価の「PMフィー」（鑑定士の想定額）と、信託が物件を直接持つ案件の有報の費目だけで、この2つを同じ「PM報酬」として並べてはいけない。なお熱海温泉やPJ RB1のように信託財産が匿名組合出資である案件では、STの損益計算書に出てくるのは匿名組合投資利益だけなので、物件側の費用は1行も見えない。

この記事で扱ったのは、あくまで開示書類から読めることの範囲である。PM契約の実際の報酬体系（賃料収入に対する料率か定額か、更新手数料や工事監理料をどう取るか）は、公募不動産STの開示からは確認できない。確認できないことを推測で埋めないのが、この種の書類の読み方だと考えている。物件そのものの状態を知りたい場合は、エンジニアリング・レポートと修繕費の記載に戻るほうが早い（別稿『建物のデューデリはどこまで開示されるか——エンジニアリング・レポートと地震PMLを、公募不動産ST 14件の実物で読む』）。裏方の事務の分担については別稿『「一般事務受託者」という役はいない——不動産STの計算・名簿・支払を、有価証券報告書の「信託事務の委託」欄から名指しで読む』を参照されたい。

本稿は当サイトが公開情報を記録する立場から書いたもので、特定の銘柄・事業者の推奨や勧誘ではなく、投資判断の助言でもない。数値はいずれも各書類の日付・基準日時点のものであり、税務・会計・法務の個別の判断は、それぞれの専門家に確認されたい。