誰も異議を述べなければ、信託契約は変わる——不動産ST 14件の変更条項を、信託法214条・113条・103条と突き合わせる

まず前提——ここで変わるのは「約款」ではなく「契約」である

不動産STは、信託銀行が受託者となる受益証券発行信託の上に成り立っている。投資家が持っているのは、その信託から生まれる受益権である。では、その信託の中身——信託期間、分配の決まり、受託者の報酬、受託者の辞任と後任の選び方——を途中で変えたいとき、誰がどうやって決めるのか。

投資信託であれば「信託約款の変更」と呼ばれる場面だが、不動産STでは呼び名が違う。本稿が読んだEDINET提出の14件を全文検索すると、「信託約款」という語は1件も出てこない。14件すべてで使われているのは「本信託契約」であり、欄の見出しは「本信託契約の変更等」である。信託法の言葉でいえば、変更の対象は「信託行為」——その信託の設計図そのものにあたる。

以下では、この「本信託契約の変更等」の欄を、信託法の条文と並べて読んでいく。まず用語を4つだけ押さえておきたい。

何も書かなければ受益者集会——13件すべてが、その初期設定を外している

信託法第214条は、受益証券発行信託について短い一文を置いている。「受益者が二人以上ある受益証券発行信託においては、信託行為に別段の定めがない限り、信託行為に受益者の意思決定（第九十二条各号に掲げる権利の行使に係るものを除く。）は第四章第三節第二款の定めるところによる受益者集会における多数決による旨の定めがあるものとみなす。」（e-Gov法令検索・2026年9月19日確認）

「みなす」と書いてあるのが肝である。集会を置くか置かないかを選ぶのではなく、置かないと書かない限り置かれている。受益者が数百人から数千人いる不動産STは、この条文の射程に真正面から入る。

ところが実物はそうなっていない。届出書・有価証券報告書の【受益権】欄は、いちばん最初に「①受益者集会に関する権利」という項目を置く。13件のうち10件は、そこに「該当事項はありません」とだけ書く。残る3件（三井物産系の東横INN・学芸大学ほか4物件・品川）は理由まで書いていて、「本信託においては、全ての本受益者のために当該本受益者の権利（信託法第92条に規定する権利並びに配当受領権……及び償還金受領権を除きます。）に関する一切の裁判上又は裁判外の行為をする権限を受益者代理人が有することとされています。そのため、本信託契約において受益者集会に関する定めは設けられておらず、該当事項はありません」とある。

つまり13件は、第214条のただし書「信託行為に別段の定めがない限り」を使って集会を消し、代わりに二つの仕組みを置いた。日常の権利行使は受益者代理人が引き受け（別稿『受益者代理人とは——なぜ不動産STに必ず登場するのか、いなくても成立するのか』で扱った）、契約そのものを変えるときは異議申述の手続を通す。この置き換え自体は、第105条第1項ただし書が「信託行為に別段の定めがあるときは、その定めるところによる」と定めているので、条文が正面から認めているものである。

変更には4つの経路があり、異議申述の門を通るのは真ん中の2つだけ

「本信託契約の変更等」の欄は、13件とも同じ構造で書かれている。読むときは、変更したい内容がどの経路に落ちるかを順番に判定していく。

最初の経路は受託者の裁量である。「受託者は、本信託の目的に反しないことが明らかであるとき又はやむを得ない事情が発生したときは、その裁量により、本信託契約を変更することができます」。ここで見落とせないのが直後の一文で、「なお、受託者は、信託法第149条第2項に定める通知は行わないものとされています」とある。第149条第2項は、受託者が単独等で変更したときに「遅滞なく、変更後の信託行為の内容を通知しなければならない」と定めているが、同条第4項の「信託行為に別段の定めがあるときは、その定めるところによる」により、その通知義務が外されている。この経路に落ちた変更は、投資家のもとに何も届かない。

第二・第三の経路が異議申述の門である。信託法第103条第1項第1号から第4号までに掲げる事項に係る変更を「重要な信託の変更」と呼び、それに当たらなくてもa〜jの10項目に関する変更で「本信託の商品としての同一性を失わせることとなる変更」を「非軽微な信託の変更」と呼ぶ。どちらに当たっても、受託者は精算受益者の事前承諾を取ったうえで公告と催告を行い、1か月以上の異議申述期間を置く。そして「当該期間内に異議を述べた本受益者の有する本受益権の口数が総本受益権口数の2分の1を超えなかったときには、本信託契約を変更することができます」。

第四の経路は受け皿である。「上記のいずれにも該当しない場合には、委託者、受託者、精算受益者及び受益者代理人の合意により本信託契約を変更することができるものとします。ただし、委託者が解散その他の事由により消滅している場合には、委託者の同意は不要とします」。この一文を書いているのは13件中5件だが、ここに投資家本人は登場しない——立つのは受益者代理人である。なお委託者の同意が不要になる但し書きは、信託法第149条第5項（委託者が現に存しない場合の読み替え）と同じ向きの定めで、委託者SPCが早期に清算結了する設計（別稿『委託者SPCは信託設定の2〜3か月後に解散していた』で扱った）と噛み合っている。

決め方の向きが逆になる——賛成を集めるか、反対が集まらなければ通るか

受益者集会を置いた場合、信託法第113条が決議要件を定める。原則は議決権の過半数を持つ受益者が出席して出席議決権の過半数。信託の目的の変更や受益者間の権衡を変える受益債権の内容変更なら、総受益者の半数以上であって総受益者の議決権の4分の3以上（第4項）。受益権の譲渡制限・受託者の義務の減免・受益債権の内容変更なら、議決権の過半数を持つ受益者が出席して出席議決権の3分の2以上（第3項）。信託の併合・分割や信託の終了に関する合意も3分の2以上（第2項）。いずれも、賛成票を積み上げて可決する仕組みである。

異議申述型はこれを裏返す。どの事項であっても線は一本、「総本受益権口数の2分の1超の異議」だけで、しかも積み上げるのは反対の側である。期間内に何も言わなかった口数は、異議の側に数えられない。

数字にしてみると重みが分かる。届出書の【発行数】欄によれば、トーセイ市ヶ谷は17,400口、品川オフィス＆ホテルは1,740,000口を発行している。異議申述で変更を止めるには、前者で8,701口以上、後者で870,001口以上の受益者が、1か月のあいだに能動的に異議を述べなければならない。

そしてこの手続には前段がある。13件すべてが「事前に精算受益者の承諾を取得した上で」と書く。精算受益者は、投資家が持つ一般の受益権とは別建ての精算受益権を持つ受益者で、実物ではケネディクス株式会社（神戸元町・名古屋栄・由縁札幌）、いちご投資顧問株式会社（芝公園・西麻布・市谷仲之町）、トーセイ株式会社（市ヶ谷）、三井物産デジタル・アセットマネジメント株式会社（鈴鹿・東横INN・熱海温泉・学芸大学ほか・品川）、ウェルス・リアルティ・マネジメント株式会社（京都）——いずれもAMかそのスポンサー本体である。入口に運用側の承諾が置かれ、出口に投資家の過半数という線が置かれている、という非対称がある。

13件の条項は、骨格が一字一句そろっている

14件を並べて驚くのは、揺れの少なさである。「1か月以上」「総本受益権口数の2分の1を超えなかったとき」「精算受益者の事前承諾」「第149条第2項の通知は行わない」——そしてa〜jの10項目は、文言も順序も13件で一致する。2023年12月の最初の届出書から2026年8月の直近の届出書まで、受託者が三菱UFJ信託銀行・SMBC信託銀行・オルタナ信託と分かれていても、同じ型が使われている。

違うのは周辺だけである。公告の紙面は11件が「日本経済新聞へ掲載する方法」、品川だけが「日本経済新聞又は官報のいずれかへ掲載する方法」、京都だけが紙面を特定せず「受託者における方法により公告する」と書く。信託の併合・分割を「重要な信託の変更」に明示で足しているのは鈴鹿と品川の2件だけで、残る11件の条項には併合・分割の語がない。第四の受け皿条項があるのは5件。

そして、様式の違うGK-TK型（匿名組合出資持分）には、異議申述の定めそのものがない。横浜伊勢佐木町の届出書は、【その他】の「ハ．契約又は規約の変更」という独立した欄に、「本匿名組合契約の条項は、法令の変更、官公庁の指示その他合理的な必要が生じた場合には、民法第548条の4に基づき、発行者の裁量により修正又は変更され、それ以外の場合には、発行者及び本匿名組合員の合意によってのみ修正又は変更することができます」と書く。定型約款の変更と全員合意の二本立てで、中間に多数決も異議申述も置かれていない。信託型の届出書には、この「契約又は規約の変更」という欄自体が存在しない。

案件ごとの差は、条項の最後の一文に出る

骨格が同じである以上、案件の個性は「なお、……は、重要な信託の変更及び非軽微な信託の変更のいずれにも該当しないものとします」という一文に集まる。ここに並ぶのが、はじめから異議申述の門の外に置かれた事項である。

13件すべてに共通して外されているのが、AM（アセット・マネージャー）の交代である。物件を選び、売り、報酬を取る役が入れ替わっても、投資家の異議申述は開かれない。表記は案件により「アセット・マネージャー」「ファンド・マネージャー」「アセット・マネージャー（本信託）」「アセット・マネジャー」と揺れるが、内容は同じである。

分配金の支払日は、4件（神戸元町・名古屋栄・市谷仲之町・京都）があらかじめ外している。いずれも支払日が実際に動く前の届出書段階で書かれたもので、支払日が動きうることは設計に織り込まれていた。実際、野村證券が2026年3月に投資家へ出した案内は「対象商品の信託計算期日、分配金支払日、またはその両方が変更となる可能性があります」と告げている（別稿『分配金はいつ・どう入るか』で扱った2026年の支払日移動である）。

そして2026年の書類には、新しい除外が加わる。東横INN（2026年3月の届出書）は「本信託契約の締結日以降にその適用が開始する改正後の税法及び受益証券発行信託計算規則に基づき、対象となる信託計算期間における当期未処分利益を超える金額の分配を利益の配当ではなく受益権の元本の払戻しとして取り扱うために行う本信託契約の変更」を門の外に置く。学芸大学ほか4物件の有価証券報告書（2026年7月）もほぼ同文である。2023〜2024年の届出書にはこの一文がない——制度改正が先にあり、条項があとから追いついた順序が、文面に残っている（改正の中身は別稿『利益超過分配の会計処理』で扱った）。

信託行為では奪えない部分がある——第92条第18号と第103条

では、異議申述型に置き換えたことで、投資家の手元には何も残らないのか。条文はそうなっていない。

信託法第92条は「受益者による次に掲げる権利の行使は、信託行為の定めにより制限することができない」と書き、第18号に「第百三条第一項又は第二項の規定による受益権取得請求権」を挙げる。重要な信託の変更がされる場合に、受託者へ「自己の有する受益権を公正な価格で取得すること」を請求できる権利である。信託の目的の変更と受益権の譲渡の制限については、損害を受けるおそれすら要らない（第103条第1項ただし書）。

興味深いのは、13件の条項がこの構造を避けて書かれていることである。受益者代理人の権限を定める箇所は、13件とも「信託法第92条に規定する権利並びに配当受領権……及び償還金受領権を除きます」という除外を置いている。つまり第92条各号の権利は代理人に渡らず、投資家本人の手元に残る書き方になっている。

ただし第103条第3項という関門がある。「前二項の受益者が、重要な信託の変更等の意思決定に関与し、その際に当該重要な信託の変更等に賛成する旨の意思を表示したときは、前二項の規定は、当該受益者については、適用しない。」——条文が適用除外の要件に挙げているのは「賛成する旨の意思を表示した」ことである。異議申述型で沈黙していた受益者がこれに当たるかどうかは、条文の文言と手続の実際を突き合わせて判断すべき論点で、本稿は条文と開示の記載を並べるにとどめる。

もう一つ、異議申述型でも通せない領域がある。信託法第105条第3項は、受託者の損失てん補責任等の免除（第42条）に係る意思決定の方法についての信託行為の定めは「受益者集会における多数決による旨の定めに限り、その効力を有する」と定める。集会を置かない設計では、この定めを置く余地がない。さらに同条第4項により、責任の全部免除と、悪意・重過失がある場合の一部免除は、そもそも信託行為の定めでは扱えない。

実務の勘所——入口の判定と、二つの時計

組成側から見ると、この条項の実務はほぼ二点に尽きる。変更したい内容がどの経路に落ちるかを最初に決めることと、時計を二本持つことである。

経路の判定を後回しにすると、スケジュールが1か月以上ずれる。第一の経路（受託者の裁量）で足りるなら投資家への通知すら行われないが、第二・第三に落ちれば、精算受益者の承諾、公告原稿と催告文の準備、公告掲載、1か月以上の異議申述期間、口数の集計が積み上がる。公告の紙面は案件で違うので、自分の案件の条項を読んでから逆算する。

時計が二本というのは、異議申述期間（1か月以上）と、第103条の受益権取得請求の期限（意思決定の日から20日以内の通知・公告、その日から20日以内の請求、価格は協議30日・申立て30日）が別に走るという意味である。異議申述期間が終われば変更は成立しうるが、受益権取得請求の時計は意思決定の日を起点に動き出す。公告原稿を作る段階で、この2本の期限表を並べておくのが安全である。

投資家向けの案内文を書くときは、「権利はすべて受益者代理人が行使します」と一括りにしないほうがよい。13件の条項自体が第92条各号の権利を代理人の権限から明示で抜いており、受益権取得請求権はその第18号に置かれている。

最後に、本稿は開示書類と条文を突き合わせて条項の構造を記録したものであり、投資判断の助言でも、特定の銘柄・事業者の推奨や勧誘でもない。数値・件数はいずれも本稿が読んだ14件に対する当サイトの集計で、2026年9月19日時点のものである。条項が個別の変更にどう適用されるか、受益権取得請求が行使できるかといった判断は、弁護士等の専門家に確認されたい。税務上の取扱いについても同様に、一般的な解説にとどまるため、個別の判断は税理士等の専門家に確認されたい。