2026-08-04 ／ 読了 16分
不動産STのローンは「責任財産限定特約付きの借入れ」と書かれ、返済期日は予定と最終の2段構えで置かれ、余剰資金が出ればAMの判断で一部を前倒しで返す設計になっている。実際に公開されている届出書・有価証券報告書4本の借入条件を並べ、どこで責任が切れ、どの数字がどこに載り、期限前弁済がどちらの向きから来るのかを読み直す。
ノンリコースローン（non-recourse loan）は、不動産証券化協会（ARES）の用語集で「特定の事業や資産から発生するキャッシュフローのみを返済原資とする融資のこと」と定義されている。同用語集は続けて「貸付人が返済の引き当てとできる範囲は、裏付けとなる事業や資産から発生する収益や売却代金に限定されるため、借入人がそれ以上の返済義務を負うことはない」と説明する（2026年8月4日確認）。
この「限定」を契約上つくり出しているのが責任財産限定特約である。同用語集はこれを「債務の支払原資が特定の資産に限定されることを約する特約で、ノンリコースローン等に付される条項。『ノンリコース条項』ともいう」と定義し、不動産証券化における一般的な特約内容として、①債権者は裏付けとなった特定の資産以外の資産からは弁済が受けられない、②債権者はその特定の資産以外の資産に対して強制執行を申し立てる権利をあらかじめ放棄する、③特定の資産を処分して代価を弁済に充てた後に未払い債務が残存しているときは当該債務は免除される、の3点を挙げる。
順番を確認しておきたい。借入れそのものは民法の消費貸借であり、第587条は「消費貸借は、当事者の一方が種類、品質及び数量の同じ物をもって返還をすることを約して相手方から金銭その他の物を受け取ることによって、その効力を生ずる」と定める。民法は「借りた金は返す」としか書いておらず、どの財産から取れるかを限定してはいない。責任財産を切るのは、あくまで当事者が置いた特約である。だから開示書類では、必ず「何を責任財産とするか」が明示される。
本稿は、実際に公開されている4本のローンを材料に読む。①2026年7月24日提出の有価証券届出書「三井物産グループのデジタル証券〜品川・オフィス＆ホテル〜（譲渡制限付）」（発行者〈受託者〉オルタナ信託株式会社。以下「品川案件」）、②2026年4月30日提出の有価証券報告書（第5期・2025年8月1日〜2026年1月31日）「ケネディクス・リアルティ・トークン ONSEN RYOKAN 由縁 札幌」（受託者=三菱UFJ信託銀行。以下「由縁 札幌」）、③2026年7月21日提出の有価証券報告書（第5期・2025年11月1日〜2026年4月30日）「匿名組合出資＜熱海温泉＞信託」（受託者=三菱UFJ信託銀行。以下「＜熱海温泉＞」）、④同日提出の有価証券報告書（第2期・同期間）「匿名組合出資＜PJ RB1＞信託」（受託者=SBI新生信託銀行。以下「＜PJ RB1＞」）である。いずれもEDINETで全文が読める。
実務で最初につまずくのは、貸借対照表を開いても借入金が見当たらない案件があることである。理由は単純で、借入れが信託の一段下に置かれているからである。
受託者（信託）が借りる型では、借入金は信託財産の貸借対照表に立つ。由縁 札幌の2026年1月期の貸借対照表は、固定負債に長期借入金4,230,000千円を計上し、注記の担保付債務も同額4,230,000千円とする。注記には時価、決算日後の返済予定額、関連当事者との取引としての支払利息まで載る。品川案件も同型で、届出書は「受託者は、レンダーとの間で、2026年8月27日付で金銭消費貸借契約を締結し、また、貸付実行日（信託設定日と同日）付で金銭消費貸借契約に関連する担保権の設定契約等の関連契約を締結し、ローン受益権の償還等のための資金の借入れである本借入れを行います」と書く。
これに対し匿名組合型では、信託が保有するのは匿名組合出資であり、借入れは営業者GKの側にある。＜熱海温泉＞の2026年4月30日現在の貸借対照表は、資産合計1,338,076千円（うち投資有価証券1,239,440千円）に対して負債合計8,003千円で、負債は未払費用1,100千円と未払収益分配金6,903千円しかない。借入金の科目は存在しない。だが同じ有価証券報告書の本文には、営業者である合同会社オルタナ26がSBI新生銀行から2,543百万円を借り入れていることが明記されている。監査を受けた財務諸表に出てこない借入れが、本文の「本借入れ」欄には出ている——匿名組合型の有価証券報告書は、そういう構造で読む。
ついでに書いておくと、借入れをしない設計もある。2026年7月16日提出の有価証券届出書（合同会社LST1号／ロードスターグループのデジタル証券 横浜伊勢佐木町ホテル）は、取得時借入なし（フルエクイティ）である。レバレッジが無ければ財務制限条項も分配停止事由も無いが、その分、利回りの水準は別の要因で決まる。
なお、匿名組合型では投資家の分配が借入れに劣後する点も本文に明記される。＜熱海温泉＞の有価証券報告書は「本借入れは、利払い及び元本の返済の順位において、本件匿名組合出資……に基づく配当及び出資の返還その他の債権に優先されています」と述べ、投資対象不動産の価値が下落した場合には「最初に本件匿名組合出資及び他匿名組合出資の毀損が生じ、本件匿名組合出資及び他匿名組合出資が全て毀損した後に初めて本借入れの元本が毀損される」と書く。
不動産STの届出書・有価証券報告書に載る「本借入れ」の表は、案件が違ってもほぼ同じ項目で構成されている。借入先（レンダー）、借入金額、LTV、利払期日、金利、予定返済期日、最終返済期日、裏付資産、担保の状況——この9項目である。金額の大小より、項目ごとの定義と日付を読む。
たとえば品川案件は、借入予定先が三井住友信託銀行、借入予定金額が25,290百万円と消費税ローン619百万円、LTV59.6％、利払期日は2月・5月・8月・11月の各末日、金利は日本円TIBORを基準とする変動金利、予定返済期日2031年8月31日（消費税ローンは2028年8月31日）、最終返済期日2032年8月31日、裏付資産は本件不動産受益権、担保は受益権への質権設定契約に加えて、不動産管理処分信託が終了して投資対象不動産等が受託者へ移転したことを停止条件とする抵当権設定合意およびFF&Eに対する集合動産譲渡担保権設定合意、さらに保険金請求権への質権設定合意である。届出書は同時に「本書の日付現在の予定であり、最終的な借入先及び借入条件は借入実行の時点までに変更される可能性があります」と注記し、レンダーが三井住友信託銀行をアレンジャーとする協調融資団になる可能性にも触れている。届出段階の条件は確定値ではない、という前提を先に置いておく。
「消費税ローン」という行がある点にも触れておきたい。物件取得時に立て替える消費税相当額を賄うための借入れで、還付を受けた後に返済されるため、他のローンより先に消える。由縁 札幌の362百万円は2024年6月28日に全額弁済が完了しており、＜熱海温泉＞の342百万円も「本書の日付現在、全額を返済済みです」と注記されている。借入本数が2本から1本に減ることは、コベナンツ管理表の更新事由でもある。
LTVの読み方はもう一段注意が要る。開示されているLTVは、ほぼ全て「組成時の借入額 ÷ ある価格時点の鑑定評価額」である。品川案件は「借入予定金額÷投資対象不動産等の2026年6月30日を価格時点とする鑑定評価書に記載された鑑定評価額」、＜熱海温泉＞は「借入金額÷投資対象不動産の2023年9月1日を価格時点とする鑑定評価書に記載された鑑定評価額」、＜PJ RB1＞は「借入金額÷投資対象不動産の2024年12月31日を価格時点とする鑑定評価書に記載された鑑定評価額」と、いずれも分母の価格時点まで書いてある。＜熱海温泉＞の58.4％は2023年9月1日時点の評価に対する数字であって、2026年4月末の担保余力ではない。期中のLTVを知りたければ、直近の鑑定評価額と現在の借入残高で自分で組み直すしかない。そもそもコベナンツとしてのLTVテストの定義は契約が正本であり、開示書類のLTVと一致する保証はない。この点は別稿『DSCR・LTVはいつ測るのか』で扱った。
LTVは発行者の公式サイトで開示されることもある。いちご・レジデンス・トークン第3号のファンド概要ページは、借入6,700百万円、LTV69.6％、借入先SBI新生信託銀行、信託期間2023年12月22日〜2031年1月31日と掲げている（発行者公式・2026年8月4日確認）。ただしこのページにはLTVの定義も分母の価格時点も書かれていない。同じ「LTV」という3文字でも、EDINETの書類のように定義と価格時点が併記されているものと、数字だけが置かれているものがある。比較表を作るときは、定義が揃っているかを先に確かめる。
鑑定評価額の取得頻度そのものについては別稿『鑑定評価書は何回取得が必要か』を参照されたい。ここで押さえるべきは、LTVという1つの数字が、借入残高（契約由来）と鑑定評価額（鑑定由来・価格時点つき）という出所の違う2つの数字の比だという点である。
不動産STのローンには、返済期日が2つ書かれる。品川案件は予定返済期日2031年8月31日・最終返済期日2032年8月31日、由縁 札幌は予定返済期日2030年4月28日・最終弁済期日2032年4月28日、＜熱海温泉＞は2028年8月31日・2029年8月31日、＜PJ RB1＞は2030年2月28日・2031年2月28日である。猶予は1年の案件もあれば2年の案件もある。
運用側から見れば、この余白は物件を売り切るための時間である。品川案件の届出書は、原則として2031年8月期に不動産受益権を売却する方針としつつ、売却が行われなかった場合には「2031年8月期が終了した後から最大で約1年間、2032年8月31日までを限度として運用期間の延長を決定する場合があります」と書く。ローンの最終返済期日と運用期間の延長限度が同じ日付で揃っている。
ここからが実務の要点である。予定返済期日を過ぎることは、それ自体が投資家への分配を止める事由になり得る。＜熱海温泉＞の有価証券報告書は、分配停止事由を「期限の利益喪失事由の発生、財務制限条項への抵触、及び本借入れ（シニアローン）についての上記の予定返済期日の徒過」と定義し、これが発生しかつ継続している場合には匿名組合出資に対する利益の分配は行われないとする。品川案件の届出書も、期限の利益喪失、財務制限条項への抵触に加えて「レンダーの承諾を得てシニアローンとして行われる本借入れの返済時期を予定返済期日（2031年8月31日）から最終返済期日（2032年8月31日）……まで延長した場合等」を配当停止事由に挙げ、その場合は分配金の支払いも元本の一部払戻しも行えないと書く。
つまり、返済の猶予はレンダーが借入人に与えたものであって、投資家に与えたものではない。売却が遅れる可能性が見えた時点で、投資家への説明は「償還が遅れるかもしれません」ではなく「分配が止まるかもしれません」から始めなければならない。運用期間の延長を検討する場面では、AM・受託者・取扱金融商品取引業者の間で、この停止がいつから効くかを条文単位で揃えておく。
強制売却事由も同じ枠にある。由縁 札幌の有価証券報告書は、強制売却事由が生じた場合にレンダーが「本件不動産受益権又は投資対象不動産を売却する権限を有しています」とし、その場合は売却方針にかかわらず売却されることがあると書く。品川案件も同様の合意が予定されている。売却の主導権が移る条件が契約に書いてある、ということである。
期限前弁済には向きが2つある。借入人側から返す任意の弁済と、レンダー側から求められる強制の返済である。
任意の側の出発点は民法にある。第591条第2項は「借主は、返還の時期の定めの有無にかかわらず、いつでも返還をすることができる」と定める。ただし同条第3項は「当事者が返還の時期を定めた場合において、貸主は、借主がその時期の前に返還をしたことによって損害を受けたときは、借主に対し、その賠償を請求することができる」とする。返すのは自由だが、貸主に生じた損害は賠償の対象になり得る——実務でいう期限前弁済時の清算金は、この第3項を契約で具体化したものと位置づけられる。金額の算定式はローン契約側にあり、届出書や有価証券報告書には出てこない。
実務上の既定路線は、開示書類の「借入方針」に書いてある。品川案件、由縁 札幌、＜熱海温泉＞の3本とも、ほぼ同一の文で「運用期間中に余剰資金が発生した場合は、一部期限前弁済をアセット・マネージャーの判断で行う場合があります」と定める。判断主体はAMであり、受益者の決議ではない。品川案件はこれに加えて「基準金利が所定の基準値を上回った場合には、金利上昇リスクヘッジ措置（金利キャップ契約又は金利スワップ契約の締結を含みます。）を講ずる場合があります」と書き、由縁 札幌は「運用期間中に資金需要が発生した場合は、受益者代理人及び精算受益者による指図又はアセット・マネージャーの決定により、追加の借入れを行う場合があります」と、逆方向の余地も残している。
何を「余剰資金」と呼ぶかは、キャッシュ・ウォーターフォールとリザーブの定義次第である。期限前弁済に回す現金と、投資家に分配する現金は、同じ口座の同じ残高を取り合う。ここは別稿『不動産STの利払いは、誰が・どの口座から・どの指図で動かすのか』で扱った資金の優先順位の話とそのままつながる。
強制の側は、リスク情報の欄に定型文で置かれている。由縁 札幌・品川案件・＜PJ RB1＞のいずれも「かかる財務制限条項や禁止行為等に抵触した場合、本借入れの返済期日の延長が行われた場合等の一定の場合には、本件不動産受益権又はその裏付けとなる投資対象不動産（等）の売却が強制され、又は本借入れに係る借入金の元利金について期限前返済を求められる可能性があります」と書く。財務制限条項への抵触が、分配停止だけでなく期限前返済の請求にも接続している点は見落としやすい。
なお、民法上の期限の利益喪失事由は第137条が3つだけ（債務者の破産手続開始の決定、担保の滅失・損傷・減少、担保供与義務の不履行）を列挙するにとどまる。実際のローン契約はこれをはるかに超える事由を並べるのが通例であり、期限の利益喪失は「法律に書いてある3つ」ではなく「契約に書いてある一覧」で管理する。
最後に、受託者借入型の1本を数字で通して読む。材料は由縁 札幌の第5期（2025年8月1日〜2026年1月31日）有価証券報告書である。
借入れは三菱UFJ銀行から4,230百万円。内訳はシニアローン4,100百万円とシニアメザニンローン130百万円で、両者を総称してタームローンと呼ぶ。ほかに消費税ローン362百万円があったが、2024年6月28日に全額弁済が完了している。金利はタームローンが固定金利、消費税ローンが円TIBOR基準の変動金利であった。利払期日は毎年1月・4月・7月・10月の末日である。
貸借対照表（2026年1月31日現在）の固定負債は長期借入金4,230,000千円で、前期末（2025年7月31日）と同額。担保付債務の注記も同額である。期中に元本の返済は行われていない。決算日後の返済予定額の注記は、1年以内から3年超4年以内までがすべて空欄で、「4年超5年以内」に4,230,000千円が置かれている。決算日2026年1月31日から4年超5年以内は2030年2月1日から2031年1月31日までであり、予定返済期日2030年4月28日はここに入る。最終弁済期日2032年4月28日はこの区分に入らない。つまり、この注記は最終返済期日ではなく予定返済期日を前提に組まれている。1年以内の欄が空だからといって、目先に返済圧力が無いと読むのは早い。
金融商品の時価の注記では、長期借入金の貸借対照表計上額4,230,000千円に対し、時価は3,999,775千円と開示されている（前期は4,065,334千円）。差額は230,224千円で、元本の約5.4％にあたる。時価は「元利金の合計額と、当該債務の残存期間及び信用リスクを加味した利率を基に、割引現在価値法により算定」され、レベル2に分類されている。固定金利の借入れは、割引に使う市場金利が実行時より上がれば時価が簿価を下回る。前期の差額164,665千円から当期230,224千円へ拡大している事実は、その方向の変化を示している。
関連当事者との取引の注記には、三菱UFJ銀行（受託者と同一の親会社を持つ会社）との金銭貸借関係として、当期の支払利息14,922千円（前期14,679千円）と、借入金に対する担保提供4,230,000千円が記載されている。当期は約6か月なので単純に2倍して年換算すると29,844千円、借入残高4,230,000千円に対して約0.71％になる（この年換算値と後述のLTVは当サイトによる算出であり、報告書に記載された数値ではない。支払利息には手数料等が含まれる可能性がある）。2023年4月28日に実行された固定金利のタームローンが、現在の水準から見てどの位置にあるかは、この実効利率と上記の時価差額の両方から読める。
LTVはこの有価証券報告書には記載がない。同報告書に載る鑑定評価額は7,700百万円（価格時点2026年1月31日・大和不動産鑑定作成。信託設定日における不動産価額は7,720百万円）なので、借入金4,230,000千円をこの評価額で割ると約54.9％になる（2026年1月31日基準・当サイト算出）。組成時の水準そのものではなく、直近の評価額と現在の借入残高で組み直した参考値である、という前提で扱う。
ノンリコースローンの実務は、責任財産が切れていることを確認する作業ではなく、切れている代わりに置かれた条項を期日で管理する作業である。責任財産の特定（責任財産限定特約）、財務指標の維持（財務制限条項）、してはいけない行為（禁止行為）、止まる分配（分配停止事由・配当停止事由）、移る売却権限（強制売却事由）、そして2段構えの返済期日——これらは同じ契約の別の条文であり、どれか1つが動くと他が連鎖する。
毎期の運用としては、測る日（判定日・対象期間）と払う日（利払期日）と出す日（提出期限）を別の列で持つ。案件が複数あれば、利払期日の当たり月がファンドごとに違う前提でカレンダーを組む。本稿で見た4本だけでも、2・5・8・11月末、1・4・7・10月末、3・6・9・12月末の3通りに分かれていた。休日調整の向き（翌営業日か直前営業日か、翌営業日が翌月になる場合は直前営業日か）も書類ごとに異なる。
期日が近づいた局面では、予定返済期日・最終返済期日・その間の延長が配当停止事由に入っているかを3点セットで確認する。売却の遅れが見えた時点で、投資家向けの説明の起点は分配の停止になる。レンダーへの報告実務そのものは別稿『不動産STのレンダー月次報告』『決算時のレンダー対応』で扱った。本稿の借入条件表は、その報告に載せる数字の定義がどこから来ているかを示す地図にあたる。
最後に、記録の側の話を1つ。ここで引いた条件はすべて、EDINETで誰でも読める書類に書かれていたものである。当サイトが銘柄ごとの記録に借入条件を収録しているのも、この一次資料が公開されているからにほかならない。逆に、期限前弁済の清算金の算定式のように、ローン契約にしか書かれていない条項は開示書類からは読めない。読める範囲と読めない範囲の境界を先に引いておくことが、記録としての正確さを保つ条件になる。
本記事は制度・実務の一般的な解説であり、特定銘柄の推奨・投資助言ではない。数値はいずれも本文および図中に示した基準日時点のものであり、当サイトが算出した参考値はその旨を明記した。税務・会計の個別判断は税理士・公認会計士等の専門家に、契約条項の解釈は弁護士等の専門家に確認されたい。
本記事は制度・実務の一般的な解説であり、特定銘柄の推奨・投資助言ではありません。個別の税務判断は税理士等の専門家にご確認ください。