STARTの1年目を実数で振り返る——2銘柄で開き、6銘柄・年間2,761口で終えた市場

本稿は回顧である——2026年8月に、1年目の記録を数え直した

本稿は、大阪デジタルエクスチェンジ株式会社（以下ODX）が運営するセキュリティトークン（以下ST）の二次流通市場「START」の開業1年目——2023年12月25日から2024年12月末まで——を対象にした回顧である。1周年当日の2024年12月25日に書かれたものではなく、2026年8月27日に、当時から今日までに公表された資料をすべて手元に置いた状態で執筆した。当サイトは記録機関として日付を偽装しないため、この点を最初に明記する。

回顧としてこの時期を選ぶ理由は2つある。ひとつは、STARTに上場している銘柄が2026年8月27日時点で7つしかなく、そのうち6つが1年目のうちに取扱いを開始しているため、1年目の記録がそのまま現在の市場の骨格になっていること。もうひとつは、ODXが毎月公表する月報（Excel）が2023年12月分から欠けることなく残っており、開業当初の実数を後から検証できる状態にあることである。

本稿で扱うのは市場の実数と制度の変更であって、個別銘柄の評価ではない。当サイトは特定銘柄の推奨・勧誘を行わず、値動きの原因も推定しない。まず、読み進めるうえで前提になる4つの言葉と、本稿の数字の作り方を整理しておく。

2023年12月25日——2銘柄で開いた市場と、開業月に1口も約定しなかった銘柄

ODXは2023年12月25日、STARTでの売買取引を開始した。同日付のプレスリリースはODX・SBI証券・大和証券・SMBC日興証券・野村證券の連名で、取扱銘柄として「ケネディクス・リアルティ・トークン ドーミーイン神戸元町（デジタル名義書換方式）」（STARTコード1A0A）と「いちご・レジデンス・トークン－芝公園・東新宿・都立大学・門前仲町・高井戸・新小岩－（デジタル名義書換方式）」（同1A0C）の2銘柄を挙げている。取引参加者はSBI証券と大和証券の2社で、SMBC日興証券には「2024年中」、野村證券には「2024年春」という注記付きで「取引参加予定者」と記されていた。サポーター（ブロックチェーン基盤の運営者）はBOOSTRYと三菱UFJ信託銀行の2社である。

12月27日にODXが公表した開業セレモニーの記録によれば、セレモニーは12月25日に大阪市内で開かれ、吉村大阪府知事らが列席し、ODX会長の北尾吉孝氏から、いちご株式会社とケネディクス株式会社の代表者に記念品が贈られた。ODXは同リリースで、STARTのマッチングシステムがAWSのクラウドサービスを用いており、将来的にはSTの発行基盤であるブロックチェーンと連携したストレート・スルー・プロセッシング（STP）を見据える設計だと説明している。

開業から年末までの営業日は5日である。この5日間の実数は明快で、かつ意外だった。1A0Cは初日の12月25日に100,550円で寄り付き、29日に102,500円で引け、5日間で41口・417万5,320円が売買された。一方の1A0Aは、この5営業日で1口も約定していない。ODX月報の1A0Aの行には、始値・高値・安値・終値のすべてに「－」が並び、月間出来高は0口と記録されている。1A0Aが初めて約定したのは、開業から3週間以上たった2024年1月17日、1口・106,505円である。

開業と1年目の主な出来事を時系列で並べると、市場の立ち上がりが「銘柄」と「参加者」と「制度」の3つの線で進んだことが見える。特に参加者の線は追いかける価値がある——開業のプレスに名前が出た証券会社4社のうち、1年目のうちにODXが取引参加資格の承認を公表したのは、2024年8月22日の東海東京証券1社だけだった。

2から6へ——「上場」は発行の翌日とは限らない

1年目のあいだに取扱い銘柄は2から6へ増えた。順に、2024年5月24日に1A0D（いちご・レジデンス・トークン－西麻布・代々木ほか－）、9月6日に1A0F（ケネディクス・リアルティ・トークン KDX名古屋栄ビル）、9月18日に1A0G（トーセイ・プロパティ・ファンド（シリーズ3）市ヶ谷）、10月25日に1A0H（いちご・レジデンス・トークン－市谷仲之町ほか－）である。ODXの「新規取扱銘柄」ページは各銘柄の取扱い開始日を掲載しており、2026年8月27日時点でも当時の日付をそのまま確認できる。

ここで、当サイトが収録する発行日（信託設定日）と突き合わせると、実務上きわめて重要な事実が出てくる。発行から売買開始までの距離が、銘柄ごとにまったく違うのである。1A0Dは発行の翌日、1A0Hも翌日に売買が始まったのに対し、1A0Fは発行から172日、1A0Gは117日を要している。1A0Fは2024年3月18日に発行が完了していながら、STARTで買えるようになったのは半年近くたった9月6日だった。

この差は、開業時の2銘柄が例外的に速かったという話でもない。1A0A・1A0Cはいずれも2023年12月22日発行・12月25日取扱い開始で、間隔は3日である。つまり1年目に上場した6銘柄だけを見ても、発行から売買開始までは1日から172日まで開いていた。参考として、7銘柄目となる1A0J（三井物産グループのデジタル証券〜三重・イオンタウン鈴鹿〜）は2024年11月28日に発行されながら、取扱い開始は372日後の2025年12月5日である。

募集の段階で「STARTで売買できる予定」と書かれていても、いつからかは銘柄ごとに違い、しかも取扱業者が定めるもので変更されうる（別稿『目論見書のどこを読むか——買う前に確かめる7項目と、手数料欄に書かれていない4.0％』）。既発行の銘柄を後から上場させることの難しさについては、ODXの運営委員会が実際に検討して「壁が高い」と結論づけた資料を別稿『なぜ「後からSTARTに上場」できないのか——既発行銘柄を阻む5つの壁(ODX運営委員会資料を読む)』で読み解いた。

6銘柄が1年目にたどった実数を、1枚の表にまとめる。

1年目の実数——2,761口・2億7,652万4,901円、回転率1.48％

ODXの月報13か月分を合計すると、開業から2024年12月末までの売買は2,761口・2億7,652万4,901円だった。この期間の営業日は250日なので、市場全体の1日あたりの売買代金は平均で約110万6,100円になる（当サイトの計算）。銘柄ごとの営業日を積み上げると846の「銘柄・営業日」があり、1銘柄・1営業日あたりでは平均3.3口・約32万7,000円という水準である。

この2億7,652万円という数字は、2024年12月末の時価総額187億1,870万8,100円の1.48％にあたる。上場株式市場の回転率と比べるまでもなく、極端に低い。ODXの社長は1周年の挨拶（2024年12月25日）で「開業当初は2銘柄の取扱銘柄でしたが、現在では6銘柄へと拡大し、売買代金も徐々に増えてきています」と述べているが、月次で並べると「徐々に増える」という滑らかな線ではないことが分かる。月間の売買代金は最少302万1,955円（2024年3月）から最多5,588万590円（2024年10月）まで、18倍以上の幅でぶれている。

時価総額のほうは、開業月の67億980万円から2024年12月末の187億1,870万8,100円へと2.8倍になった。ただし、この増加のほとんどは値上がりではなく銘柄の追加による。2024年5月に1A0D、9月に1A0Fと1A0Gが加わり、10月に1A0Hが加わった月に、時価総額が階段状に跳ねている。市場規模の話をするときに、銘柄数の増加と1銘柄あたりの価格変動と売買の増加を分けて読むべき理由が、この表にそのまま出ている。

なお、1年目の売買日数は制度上さらに削られていた。当時のSTARTは、各銘柄の分配金の権利確定にあたって売買停止期間（移転禁止期間）を設けていたためである。1年目の終わりにあたる2024年12月24日にODXが公表した「権利確定に伴う売買停止期間等 一覧」を見ると、各銘柄の権利確定ごとに5〜6営業日の売買停止が予定されている。分配が年2回であれば、1銘柄あたり年10〜12営業日は売買できなかった計算になる。売買停止の仕組み全般は別稿『STARTの売買はいつ・なぜ止まるのか——売買停止の6事由と、再開までの「15分」』で扱った。

約定しない日の記録——1A0Gは上場から71営業日、1口も売れなかった

1年目の記録でいちばん重い事実は、売買代金の少なさそのものよりも、「まったく約定しない期間」が構造的に生じていたことである。銘柄ごとの月次で数えると、1年目の45の「銘柄・月」のうち6つが出来高ゼロだった（当サイトの集計）。

最も長かったのが1A0G（トーセイ・プロパティ・ファンド（シリーズ3）市ヶ谷）である。2024年9月18日に取扱いが始まってから2024年12月末までの71営業日、1口も約定していない。年をまたいで2025年1月末まで数えると90営業日連続でゼロ、初めて約定したのは2025年2月7日の99,600円だった。1年目に上場していた6銘柄のうち、年間出来高がゼロだったのはこの1銘柄である。

同じ現象は他の銘柄でも起きていた。1A0Aは開業月の5営業日がゼロ、1A0Fは取扱い開始から2024年9月末までの15営業日がゼロで、初約定は10月16日の96,450円——発行価格100,000円を3.55％下回る水準からの出発だった。

そして、この期間も基準価格は動いている。1A0Gの月末基準価格（当サイト算出）は、出来高0口のまま2024年9月末の103,835円から10月末102,490円、11月末102,490円、12月末101,490円と推移した。STARTの基準価格は約定がなくても注文の状況から決まるためで、その仕組みは別稿『STARTの「基準価格」とは——決まり方、NAVとの違い、乖離の読み方』で扱った。値段が動いていることは、そこで売れることの証拠にはならない。

市場が自分で認めた課題——2024年10月7日、呼値と制限値幅が入れ替わった

1年目に起きた制度変更のうち、最も直接的に売買のしやすさに触れたのが、2024年10月7日に適用された呼値の単位・制限値幅の改定である。ODXは2024年9月6日付のお知らせでこの変更を予告し、その理由を自ら次のように説明した。STARTで取り扱う不動産投資受益証券はいずれも1口100,000円を発行価格として発行され、取扱い開始後の取引価格は「100,000円を挟み概ね上下5％程度の範囲で推移」している。ところが当時の呼値の単位は、桁数が変わる100,000円を境に1円から5円へ切り替わる設定だった。「100,000円を境に呼値の単位が切り替わることは、発注において煩雑であり、取引の活性化に少なからず影響を及ぼしていると想定されます」——市場の運営者が、開業から9か月で自らの設計上の不具合を認めた一文である。

改定後は、50,000円超300,000円以下の価格帯の呼値の単位が一律10円になり、100,000円をまたいでも刻みが変わらなくなった。同時に制限値幅も組み替えられ、基準価格が100,000円以下の銘柄の1日の値幅は、上下5,000円から上下15,000円へと3倍に広がっている。100,000円超300,000円以下の帯（従来から上下15,000円）と揃えたかたちである。

板が薄い市場で値幅制限を広げれば、少ない約定で大きく動く余地も同時に広がる。1年目に付いた最も高い値段は2024年10月28日の1A0Dの116,990円で、発行価格を16.99％上回る水準だった。ただしこの時点の1A0Dの基準価格は100,000円を超えていたため、改定前の表でも制限値幅は同じ上下15,000円である。当サイトはこの高値が改定の結果だとは述べない。事実として記録するのは、1年目のうちに発注ルールそのものが入れ替わったこと、そしてその理由が「取引の活性化」だったことである。

1年目のあとに起きたこと——7銘柄目は発行の372日後、そして今も0口

1周年の時点で6銘柄だったSTARTに、7銘柄目が加わったのは2025年12月5日である。三井物産グループのデジタル証券〜三重・イオンタウン鈴鹿〜（1A0J）で、発行日2024年11月28日から372日後だった。開業2周年にあたる2025年12月25日のODX社長の挨拶は「税制改正への対応など制度面の過渡期ということもあり、発行市場においては踊り場となる局面も見られました」と述べ、取扱いが7銘柄になったことを報告している。

制度の面では、2026年4月1日以降に計算期末日が到来する銘柄から、1年目の市場を特徴づけていた「権利確定に伴う売買停止期間」が廃止された。代わりに、権利落日の基準価格から1口当たり予想分配金（利益配当金額と元本払戻し額の合計）相当分を減じる方式へ移行し、分配金の支払日も権利確定日と同日ではなくなっている。分配の受け取り時期がどう動いたかは別稿『分配金はいつ・どう入るか——権利確定日は決算日、支払日は2026年に「2か月後」へ動いた』で扱った。

その1A0Jが、2026年7月末までの159営業日にわたって1口も約定していない。2026年8月27日時点のODX公表値によれば、この銘柄の保有者は1,903人で、上場7銘柄のなかで最も多い。保有者が最も多い銘柄が、上場から8か月にわたって一度も約定していない——1年目の1A0Gで起きたことが、そのまま繰り返されている。

なお、この間に基準価格だけは動いた。1A0Jの月末基準価格（当サイト算出）は2025年12月末から2026年3月末まで102,260円で据え置かれ、2026年4月末に99,640円へ2,620円下がっている。出来高は4月も0口である。ODXが2026年4月2日に公表したとおり、権利落日の基準価格は予想分配金相当分を減じた価格になる。この99,640円は、2026年8月27日時点でODXが公表している1A0Jの基準価格と一致しており、本稿が月末時価総額を発行済数量で割って基準価格を求める方法の検算になっている。

年ごとの売買実績を並べると、開業から2024年12月末までの13か月が2,761口・2億7,652万4,901円、2025年の1年間が4,584口・4億4,923万2,490円、2026年1月から7月までが2,567口・2億3,637万9,150円である。売買は1年目より増えた。上場銘柄は、1年目の6から7へ1つ増えただけである。

1年目の記録から持ち帰るもの

STARTの1年目は、日本の不動産STにとって「買った人が売れる場」が初めて存在した1年だった。その意味は小さくない。それまで2年4か月のあいだ、不動産STには発行市場しかなかったからである。同時に、この1年の実数は、二次流通市場が存在することと、そこで実際に売れることのあいだにある距離も記録している。

実務者にとっての含意は、組成の段階に返ってくる。1年目に上場した6銘柄でさえ、発行から売買開始まで1日から172日まで開き、上場後も1銘柄は71営業日にわたって買い手が現れなかった。出口をSTARTに置く設計であれば、いつから売買が始まるのか、そこにどれだけの取扱証券会社が付くのか、板の厚みを何で担保するのかを、募集前に決め切っておく必要がある。後から上場させる道が事実上ふさがっていることは、別稿で読み解いたODX運営委員会の資料が示すとおりである。

投資家にとっての含意は、もっと単純である。銘柄一覧に載っていることと、売りたいときに売れることは別だということ。そして値段が毎日動いていることも、売れることの証拠にはならないということ。1年目の記録が示す確認手順を、最後に5項目にまとめる。

本稿は当サイトが公表資料から検証した記録であり、投資助言ではない。特定銘柄の推奨・勧誘を行うものでもない。本文中の合計・平均・回転率・月末基準価格は、ODXが公表した実数をもとに当サイトが計算したものであり、ODXの公表値ではない。当サイトは値動きの原因を推定しない。

• START 月報（月報〈概算〉・月間相場表〈不動産ST〉・月報〈市場統計〉）2023年12月分〜2026年7月分（大阪デジタルエクスチェンジ・2026年8月27日取得）
• 新規取扱銘柄（START。全7銘柄のISIN・取扱い開始日・STARTコード・設定済発行数量・プラットフォーム名。最終更新日時2026年8月26日16時30分23秒・2026年8月27日確認）
• セキュリティトークン取引に係るPTS「START」の売買取引開始のお知らせ（ODX・SBI証券・大和証券・SMBC日興証券・野村證券連名／2023年12月25日）
• セキュリティトークン取引に係る私設取引システムの開設に関する変更登録、変更認可の取得および当該取引市場名決定のお知らせ（ODX・2023年11月16日）
• 「START」開業セレモニーを開催しました（ODX・2023年12月27日）
• お陰様で「START」は開業1周年を迎えました（ODX代表取締役社長 朏仁雄・2024年12月25日）
• お陰様で「START」は開業2周年を迎えました（ODX代表取締役社長 朏仁雄・2025年12月25日）
• 不動産投資受益証券の呼値の単位及び制限値幅の変更について（ODX・2024年9月6日。新旧の呼値の単位・制限値幅の表を含む）
• 10月7日（月）より、不動産投資受益証券の呼値の単位及び制限値幅が変わります（ODX・2024年10月4日）
• 権利確定に伴う売買停止期間等 一覧（ODX・2024年12月24日更新。銘柄ごとの移転禁止日数5〜6営業日）
• 取引参加資格取得の承認について＜東海東京証券株式会社：スタンダード（A）＞（ODX・2024年8月22日）
• 令和7年度税制改正に伴う不動産STの売買取引等の一部取扱い変更について（ODX・2026年4月2日。権利確定に伴う売買停止期間の廃止と権利落日の基準価格）
• 取引参加者一覧（START・2026年8月27日確認。証券会社6社とサポーター2社）
• ODX START 銘柄一覧・銘柄詳細（基準価格・1口当たり基準価額・次回予想分配金・発行済数量・保有者人数。2026年8月27日確認）
• 当サイト銘柄データベース（発行日・発行数量・発行価格は各銘柄の発行体プレスリリースおよびEDINET提出書類で確認済み）