発行価格は10本すべて1口当たりNAV試算値を下回っていた——不動産STの値決めを、届出書の実物で追う

まず言葉——値決めには5つの数字が出てくる

不動産STを買うとき、投資家が払う金額を「発行価格」という。ところが同じ有価証券届出書の同じ欄に、「発行価額」という一字違いの別の数字が書かれている。読み飛ばしやすいが、この2つが別の数字であることが、本稿の話のほとんど全部といってよい。まずは登場する数字を、専門語を使わずに並べておきたい。

前提をもう一つ。不動産STの募集では、有価証券届出書という書類が金融庁のEDINETに提出され、誰でも無料で読める。投資家に配られる交付目論見書は、この届出書の第一部から第三部をそのまま使う——この点は別稿『目論見書のどこを読むか——不動産STの目論見書は届出書そのもので、入口の値段は3つの数字を並べないと見えない』で扱った。つまりこれから読む数字は、募集のときに買った人全員の手元に配られていたものである。

「NAV」はNet Asset Value、日本語でいえば純資産価額の略で、資産から負債を引いた残りを指す。不動産STの届出書では、物件の不動産鑑定評価額（等）をもとに信託の純資産を出し、発行される口数で割った「1口当たりNAV」という形で登場する。ただし届出書が示すのはあくまで「試算値」であって、確定値ではない。

全体像——鑑定評価額から投資家が払う額まで、4段で下りてくる

値段が決まるまでの道筋は、届出書を読むかぎり4段である。①不動産鑑定士が、ある一日を「価格時点」として物件を評価する。②その鑑定評価額（等）から信託の純資産を出し、口数で割って1口当たりNAV試算値を出す。③その試算値を「基準とし」、分析等に基づいて発行価格を算出する。④買取引受けの案件では、引受人が発行者に払い込む発行価額が別に決まり、③と④の差が引受人の手取金になる。

2026年7月24日に届け出られた「三井物産グループのデジタル証券〜品川・オフィス＆ホテル〜（譲渡制限付）」を例に、この4段を実数で見る。①一般財団法人日本不動産研究所が2026年6月30日を価格時点として鑑定評価額を424億円（42,400百万円）と評価した。届出書には収益価格42,400百万円、直接還元法による価格42,900百万円、還元利回り3.7％、DCF法による価格41,900百万円、積算価格41,300百万円まで載っている。②1口当たりNAV試算値は10,377円で、これは信託設定日（2026年8月31日）時点の試算値である。③発行価格は10,000円。④発行価額は9,600円で、差額400円が引受人の手取金だと注記に明記されている。

ここで確かめておきたいのは、届出書が算式で結んでいるのは①→②の入口だけだという点である。同じ届出書の別欄には借入予定金額25,290百万円（ほかに消費税ローン619百万円）とLTV59.6％が書かれており、25,290÷42,400＝59.6％という検算はその場でできる。ところが②→③については「1口当たりNAV試算値を基準とし、アセット・マネージャーの分析等に基づき算出しています」という一文があるだけで、どれだけ割り引いたのか、その内訳が何なのかは書かれていない。

したがって本稿ができるのは、②と③という2つの公表数字を並べて、その差を測ることに尽きる。逆にいえば、この2つは必ず同じ届出書の同じ欄に並んで書かれているので、誰でも同じ検算ができる。

誰が値段を決めているのか——注記の書き方は3通りに分かれる

発行価格の注記には、必ず「◯◯の分析等に基づき算出しています」という一文がある。この◯◯が案件によって違う。本稿が読んだ10本では、引受人が4本、当初取扱金融商品取引業者が2本、アセット・マネージャー（アセット・マネジャー）が4本だった。

興味深いのは、②の1口当たりNAV試算値のほうには主語がないことである。10本とも「鑑定評価額等に基づき算出された本受益権1口当たりの純資産額」という受け身で書かれ、誰が算出したのかは示されない。名前が出てくるのは③の発行価格の段になってからである。

そして、その名前は10本のうち9本で、その価格で売る側（または買い取る側）と一致している。引受人が分析する4本は、その引受人が発行価額で買い取って発行価格で売る当事者そのものである。当初取扱金融商品取引業者が分析する2本は、その業者が募集を取り扱って売る当事者である。アセット・マネージャーが分析する4本のうち3本（三井物産グループの案件）では、そのアセット・マネージャー自身が引受人・取扱会社を兼ねている。分析主体と引受人が別法人なのは「ウェルス・リアルティ・トークン シックスセンシズ 京都（譲渡制限付）」の1本だけで、そこでもアセット・マネジャーは発行者側の関係者である。

これは違法でも異例でもなく、募集の設計上そうなる。1口当たりNAV試算値という共通の物差しが先にあり、そこからの調整を誰が担うかという役割分担の違いにすぎない。ただし「独立した第三者が値付けした価格ではない」ことは、読む側が最初に踏まえておくべき前提である。

10本の実数——発行価格はすべて1口当たりNAV試算値を下回った

本稿が読んだのは10本である。内訳は、ODXの私設取引システムSTARTで売買されている7銘柄すべて（いずれも「デジタル名義書換方式」）と、2026年に届け出られ第一部の全文を確認できた3本（いずれも「譲渡制限付」でSTART非上場）。公募不動産STの全数ではないが、二次流通のある銘柄は全部入っている。

結果は表のとおりで、発行価格÷1口当たりNAV試算値は93.08％から99.70％の範囲に収まり、10本すべてが100％を下回った。最も低いのが「いちご・レジデンス・トークン－西麻布・代々木・八丁堀・上野・門前仲町・阿佐ヶ谷・金町－」の93.08％（発行価格100,000円／NAV試算値107,436円）、最も高いのが「三井物産グループのデジタル証券〜三重・イオンタウン鈴鹿〜」の99.70％（100,000円／100,302円）である。

この6.6ポイントの幅が何でできているのかは、先に書いたとおり開示されない。販売の対価（後の節で見る4.0〜6.0％）が入っていることは確かだが、それだけで幅が説明できるわけでもない。たとえば鈴鹿は手取金4.0％で乖離0.30％、京都も手取金4.0％で乖離1.37％、品川も手取金4.0％で乖離3.63％と、同じ手取金率でも乖離はそろわない。読み取れるのは「乖離があること」と「その幅」までで、それ以上は届出書からは出てこない。

もう一つ表から見えるのは、1口の大きさが設計上の選択にすぎないことである。STARTの7銘柄は7本とも発行価格が100,000円ちょうどにそろっているが、2026年の3本は9,560円・10,000円・1,000,000円とばらけている。品川は174万口、京都は27,274口で、口数は64倍違う。比べるべきは1口の額面ではなく、発行価格とNAV試算値の関係のほうである。

なお表の発行価額のうち、「いちご・レジデンス・トークン－市谷仲之町ほか－」の95,000円だけは届出書の注記に書かれていない。この案件では発行価額の総額3,746,230,000円と発行数39,434口が記載されており、割ると95,000円ちょうどになる。注記のある9本ではこの割り算と注記の値が一致するので、同じ方法で補ったものである（当サイトによる計算）。

「未定」で届け出る道——制度が伏せることを許したのは、投資家が払う額のほうだった

10本のうち2本は、届出の時点で発行価格が「未定」だった。いちごの2案件（芝公園ほか・西麻布ほか）で、いずれも「発行価格の仮条件は、1口当たり100,000円とします」と書いたうえで、後日の「発行価格等決定日」に訂正届出書を出して確定させている。残る8本は、最初の届出書の時点で発行価格が数字で入っていた。

この「未定」で届け出る道には、はっきりした根拠がある。特定有価証券の内容等の開示に関する内閣府令第11条第1項第1号の3が、信託受益証券について「その発行価格の決定前に募集を行う必要がある場合」を挙げ、イ 発行価格、ロ 申込証拠金、ハ 申込取扱場所、ニ 引受人（元引受契約を締結する金融商品取引業者のうち主たるものを除く）の氏名又は名称及びその住所、ホ 引受口数及び引受けの条件、の5つを記載しないでおけると定めている。金融商品取引法第5条第5項において準用する同条第1項ただし書を受けた規定である。

ここで見落とされやすいのが、この5項目に「発行数」も「発行価額の総額」も入っていないことだ。だから2本とも、発行数と発行価額の総額は見込値として書かざるを得なかった。芝公園ほかは31,120口・2,925,280,000円、西麻布ほかは33,225口・3,156,375,000円である。割れば94,000円と95,000円——つまり発行者が1口当たりいくら受け取るかは、発行価格が「未定」の段階から計算できてしまっていた。

そして、決定日に出た訂正届出書の数字はそのとおりだった。芝公園ほかは2023年12月13日に発行価格100,000円・発行価額94,000円・手取金6,000円、西麻布ほかは2024年5月15日に発行価格100,000円・発行価額95,000円・手取金5,000円で確定している。発行数はどちらも1口も動かず、発行価格は仮条件と同額に決まった。制度が伏せることを許したのは投資家が払う額のほうで、発行者が受け取る額は先に見えていた——というのが2本の実物から読める姿である。

訂正届出書はもう一つのことも確定させる。芝公園ほかでは、当初「最大で350口」とされていたグループ会社（いちごオーナーズ株式会社）への販売口数が250口に確定し、その会社の概要・選定理由・資金の裏付けまで追記された。「本募集における発行価格にて行われるため、指定先に対して特に有利な条件には該当しません」という一文も、このとき入る。

販売の対価はどこに現れるか——申込手数料が「該当事項はありません」でも、対価はある

10本のうち9本は、「7 申込手数料」の欄が「該当事項はありません」である。しかしそれは販売にコストがかかっていないという意味ではない。対価の置き場所が3通りあり、そのうち2通りは申込手数料の欄に現れないだけである。

第一の型が買取引受けで、7本がこれに当たる。引受人が発行価額で買い取り、発行価格で売る。差額がそのまま引受人の手取金で、本稿の7本では発行価格の4.0％から6.0％だった。届出書には「委託者及び受託者は、引受人に対して引受手数料を支払いません」と明記されている——手数料という名目の支払がないから、消費税相当額の記載もない。

第二の型が募集の取扱いで、2本がこれに当たる。引受けを行わないので「12 引受け等の概要」の欄は「該当事項はありません」になり、代わりに「6 募集の方法」の末尾に取扱手数料が書かれる。KDX名古屋栄ビルは委託者から東海東京証券へ申込証拠金総額の4.10％＋消費税及び地方消費税相当額、トーセイ・プロパティ・ファンド（シリーズ3）市ヶ谷は受託者から本信託財産より4％＋同相当額である。後者はファンドの側が費用を負担する形で、期中のコスト構造に効いてくる（費目の全体像は別稿『不動産STの組成コスト構造——費目の全体地図と、実額を「有報で」確かめる方法』で扱った）。

第三の型が募集の取扱い＋残額引受けで、「三井物産グループのデジタル証券〜東横INN・優待あり〜」の1本だけである。発行価格9,560円で募集を取り扱い、申込期間終了時点で売れ残った分だけを同額の発行価額で引き受ける。10本のうちこの1本だけが申込手数料を明示しており、1口400円（税込440円）を上限とする。申込証拠金も1本だけ「発行価格及び申込手数料の合計額と同一の金額」になっている（他の9本は「発行価格と同一の金額」）。

第一の型と第二の型の違いは、売れ残りリスクを誰が抱えるかである。それは申込期間に付く注記にはっきり出る。10本のうち「申込期間中に行われる申込数が本募集の発行数に満たない場合には、本募集を中止する予定です」という注記があるのは、募集の取扱い型の2本（名古屋栄・市ヶ谷）だけである。期間の長さも同じ方向で、この2本は暦の平日で数えて14日と16日と長く、買取引受けの案件はおおむね3日から8日にとどまる。例外は鈴鹿の東海東京証券分の18日で、同じ案件でも三井物産デジタル・アセットマネジメント分は5日である。

値決めの起点は、払込みの47〜143日前にある

1口当たりNAV試算値は「信託設定日時点」の値として示される。ところがその土台になる鑑定評価額の価格時点は、信託設定日よりかなり前である。10本を測ると47日から143日の幅があった。

最も長いのがKDXドーミーイン神戸元町で、2023年8月1日を価格時点とする鑑定が、2023年12月22日の払込み・信託設定の値決めの起点になっている。4か月半前の評価である。最も短いのがKDX名古屋栄ビルの47日。届出日を基準にすると9日から111日で、鑑定を取ってすぐ届け出た案件と、届出まで数か月置いた案件が混在している。

これは手続の遅さではない。鑑定→届出→財務局の審査期間→申込期間→払込みという順序を踏めば、必ず生じる時間差である。だからこそ届出書のリスク欄は「投資対象不動産等の鑑定評価額は、個々の不動産鑑定士等の分析に基づく、分析の時点における評価に関する意見であり、実際の市場において成立し得る不動産価格と一致するとは限らず、乖離する可能性があります」という断りを毎回置く。

組成側にとっては、この期間に賃料・金利・マーケットが動きうることを前提に説明資料を作る必要がある、という話になる。運用が始まったあとに鑑定を何回取り直すかは別稿『鑑定評価書は何回取得が必要か——取得時・各期末・売却直前、公募不動産STで実際に取られている回数』で扱った。

型が違えば様式が違う——GK-TK型の届出書に「1口当たりNAV試算値」は出てこない

ここまでの10本はすべて受益証券発行信託型、つまり信託の受益権をトークンにした案件である。不動産STにはもう一つ、合同会社への匿名組合出資持分をトークンにするGK-TK型がある。同じ「不動産のデジタル証券」でも、この2つは有価証券届出書の様式が違う。

特定有価証券の内容等の開示に関する内閣府令第10条第1項は、届出書の様式を有価証券の区分ごとに定めている。第9号「内国信託受益証券、内国信託社債券及び内国信託受益権」は第六号様式、第13号「内国有価証券投資事業権利等及び特定内国電子記録移転権利」は第六号の五様式である。

違いは、値段まわりの開示にはっきり出る。2026年7月16日に届け出られたGK-TK型の「ロードスターグループのデジタル証券 横浜伊勢佐木町ホテル」を開くと、「（５）発行（売出）価格」の欄は「１口当たり500,000円」の一行だけで、注記がない。鑑定評価額にも1口当たりNAV試算値にも触れられていない。つまり本稿がここまでやってきた「発行価格÷NAV試算値」という検算は、この型ではそもそも分母が公表されないためできない。

逆に、第六号の五様式にはあって第六号様式にはない欄もある。「（13）手取金の使途」である。横浜の届出書には「本匿名組合出資持分の募集による手取金（3,830,000,000円）については、発行者が取得を予定している不動産に係る信託受益権の取得資金等に充当します」と一行で書かれている。受益証券発行信託型の10本には、この欄自体が存在しない。

販売の対価の置き方も違う。横浜では「引受等を行う証券会社はありません」と明記され、発行者から販売会社（ロードスター証券株式会社）へ、申込証拠金総額の3.0％＋消費税及び地方消費税相当額が取扱手数料として支払われる。前節でいう第二の型に近いが、支払うのが委託者でも受託者でもなく発行者（＝営業者の合同会社）である点が、この型ならではの並びである。型そのものの違いは別稿『不動産STOのスキーム比較——受益証券発行信託型・GK-TK型・不特法型はどう違うか』で扱った。

実務の勘所——届出書のどこを、どの順で見るか

組成側にとって、この記事の実務的な使いどころは3つある。第一に、自案件の条件を市場と比べるときの物差しが「発行価格÷1口当たりNAV試算値」という1本で足りること。母数は少ないが、二次流通のある7銘柄は全部入っているので、位置づけの当たりは付けられる。第二に、買取引受けにするか募集の取扱いにするかは、売れ残りリスクの所在・申込期間の長さ・手数料の負担者・消費税の扱いが連動して決まる一組の選択であること。第三に、発行価格を「未定」で届け出ても、発行数と発行価額の総額は隠せないこと——ここから逆算されることを前提に開示設計をする必要がある。

投資家側の読み方としては、「申込手数料は該当事項はありません」を「無料」と読まないことに尽きる。本稿の7本では、発行価格と発行価額の差として4.0〜6.0％の対価が存在し、それは届出書の注記に「引受人の手取金」と明記されている。金額の絶対値でいえば、品川の1本だけで696,000,000円（400円×1,740,000口・当サイト計算）になる。

最後に、入口の値決めに使われた物差しは、出口でも使われる。品川の届出書は、期中の相対取引について「投資対象不動産等に係る鑑定評価額に基づき算出された本受益権の1口当たりNAV等を基準に当該取扱金融商品取引業者が決定する価格」を譲渡価格とすると書く。決める主体も、募集のときと同じ側である。STARTでの価格の決まり方は別稿『STARTの「基準価格」とは——決まり方、NAVとの違い、乖離の読み方』で、上場後に実際どこまで価格が動いたかは別稿『不動産STのリスクを実数で確かめる——上場7銘柄はすべて発行価格割れ、7銘柄×13営業日の78％は1口も約定していない』で扱った。

本稿は、EDINETで公開されている有価証券届出書および訂正届出書の記載と、e-Gov法令検索の条文のみに基づく記録であり、特定の銘柄・事業者の推奨や勧誘、募集の条件の妥当性についての評価を含まない。数値はすべて各書類に記載された基準日・価格時点付きのものであり、「発行価格÷NAV試算値」「総額÷発行数」「日数」など当サイトが計算した値はその旨を明記した。消費税や所得税の取扱いに触れた部分は制度の一般的な説明にとどまり、個別の税務判断は税理士等に、組成・開示の個別判断は弁護士・公認会計士等の専門家に確認されたい。